近日，21世纪创投研究院联合LP投顾在北京举办“S交易最新趋势与最佳实践研讨会”。本次活动由中国投资协会创投委、南方财经全媒体集团指导，得到了北京股交中心、赋航资本支持，以期探索险资、信托、AMC等参与S交易的趋势与最佳实践。

LP投顾高级研究员李文浩以《国资退出与S交易思考》为主题进行了演讲，他分享了国资退出与S交易方面做了一些探索和尝试。他判断，“S交易存在结构性的机会，S交易有特别明显的逆周期的效应，在一级市场越不活跃的时候S交易的上限是越高的。对S交易的买方来说，目前是比较好的做资产配置的机会。”

S交易是国资LP退出的必由之路

根据去年在中基协备案的私募股权和创投基金数据，政府引导基金和国资的出资额已经占到全体LP出资额超过7成，这还不包括国资系的保险、银行、信托、上市公司。最新的数据已经超过8成，国资LP已经成为整个行业新增资金的主流，趋势肯定是会进一步加剧。接下来再过几年这些国资就会面临退出问题，而且情况会比现在更加急迫。

从全行业的退出情况来看，2021年投资规模是1.55万亿，退出规模是5900多亿。每年的投资和退出的本金差值巨大，基本上退出只占到了当年的投资规模的30%～40%之间，也就是说60%左右的资产退出只能无限后延。根据数据测算，中国的创投与私募股权行业，要想把所有已投项目都收回来，行业循环一遍需要的平均时间是15～20年。

因此，国资LP面临双重退出压力。一重、是实质退出，先把本金收回来，实现财政资金循环，国有资产的保值增值。这相对来说不是特别困难，只要子基金DPI>1就能够实现。压力更大的是第二重困难——形式退出，绝大部分国资LP背后的监管机构要求在子基金到期的时候完全从里面退出来。这就是所谓的形式退出的要求，无关于基金是赚还是赔。所以未来，国资LP只能通过基金清算或者S交易这两个形式去实现退出。

目前来看，基金清算也是全球性的行业难题，不是短时间能够解决的。比较成熟的美国市场，也只有10%左右的基金能够在10年清退出来，创投基金一般需要延长8年。因此S基金交易的退出路径，对国资LP而言是没有办法避免的。

国资S交易的三大痛点

然而国资LP在具体的S交易实践中，仍面临不少痛点：

一是实操路径非常不明确。目前国资通过S交易实现退出的案例比较少。国资LP真正有过S交易的系统化实操路径缺失，距离大家的普遍认可还非常遥远。对于国资而言，如果退出路径没有形成行业共识的话，领导很难去做这个决策。

二是如何公允定价避免国有资产流失的问题。国资S交易需要通过国有资产评估和地方股交中心挂牌的程序，中间的流程非常长，里面的不确定因素很多。比如很多国资前期都已经谈完了，甚至可能买方/卖方都是国资，而且价格也能达成一致，但最后领导觉得资产评估的价格相比于之前上报的账面折扣幅度太大而难以决策。

三是国有资产保值增值的要求。二级市场可以按照股价去计算资产价格，但一级市场如何定义底层资产的亏损，很多时候需要买方来做定义，尤其是对于国资而言，主动承认投亏是非常困难的。

同样一家企业，增资的价格一般来说会比老股转让的价格高20%～25%，一般是增资7折到8折的价格，这样就意味着每以增资的价格投一个项目，投完之后账面先亏损百分之二三十。而且S基金还有盈利的诉求，普遍的估值肯定比老股转让更低。这样的状态之下，一旦要去通过S交易，可能就会面临亏损，在国资完全不允许亏损的情况下，国资就不会选择做这个交易，导致这部分资产就会失去流动性。